[摘要] “山雨欲来风满楼”——在近几年房地产行业毛利率不断下降，且包括地价、融资等各项成本短期内仍居高不下的背景下，各地不断传出房价大幅降价的消息，甚至开始有小型开发商破产跑路。尽管这些消息事后被证实只是个案，但市场观望情绪开始加重，各地成交量开始急剧下降。
“山雨欲来风满楼”——在近几年房地产行业毛利率不断下降，且包括地价、融资等各项成本短期内仍居高不下的背景下，各地不断传出房价大幅降价的消息，甚至开始有小型开发商破产跑路。尽管这些消息事后被证实只是个案，但市场观望情绪开始加重，各地成交量开始急剧下降。这些现象的叠加效应使得业内已经开始有所反应，一场波及全行业的深度调整似乎渐行渐近。
上市房企作为行业排头兵，或许更能感受到市场的每一个细微变化。为了应对行业毛利率整体下降的趋势，以及可能随时到来的行业洗牌，这些企业近期在资本市场上连连上演重头戏。
A股上市房企中，在市场融资正常化的政策前提下，更多选择了非公开发行股票筹集现金或者购买资产等方式进行财务成本的控制。而港股房企得益于香港金融市场的高度市场化，可选择的融资方式较多，而比内地便宜50%以上的银团融资成本则一直是香港金融市场的亮点之一。
业内人士指出，两地上市房企的融资方式各有利弊，但在目前的行业背景下，港股房企的银团融资方式更有利于提高公司的净资产率(即ROE)，使股东权益化，亦是公司在控制财务成本上形成良性循环的重要组成部分。
“中利”时代耕耘法则
房地产暴利时代正逐渐远去。
有数据显示，许多房企反映盈利能力的重要业绩指标，如：销售净利率、企业利润率和ROE，正延续着下滑趋势。
按申银万国房地产行业分类，沪深两市已公布年报的76家房企(占房企总数的53.5%)平均销售净利率为10.88%，较去年同比下跌1个百分点;而41家主营业务在内地而在港上市的典型房企平均销售净利率的同比下滑更是达到了9个百分点。同时有市场数据显示，目前房地产龙头企业的净资产率目前普遍不高，上市公司中只有10%的年平均ROE值能达到20%左右。
“61%的企业利润率都出现了下滑，只看利润率，目前房地产行业已属‘中利行业’，到2015年，房企净利润率很可能触及‘10%红线’。”兰德咨询总裁宋延庆也表示。
尽管整体盈利水平呈下滑趋势，但仍不影响一些优质企业通过各种办法控制成本，成功拉升利润率与率曲线，以20%以上的ROE领跑行业。业内人士表示，毛利率下降但仍保持了较高的ROE水平，表明企业对各项成本的控制十分奏效，“这就好比说虽然行情都在向下，但ROE高的公司挣钱的效率就要高一些，股东分得的利益也更多。”
以万科、远洋、融创、龙湖、保利、碧桂园等14家房企2013年财务数据为例，14家房企中，ROE排名前五的分别是富力、旭辉、龙湖、中海、万科。
以万科年报为例，尽管毛利率相比2012年下降了3.53%，而其ROE达到了19.66%，创下了历史水平。此外，碧桂园2013年的毛利率相比同期下降了6.3%，而ROE达到了19.23%，且中海2013年的毛利率虽超35%，但相比2012年高达56%的毛利率，还是下跌不少，而其2013年的ROE仍有20.34%。而龙湖地产2013年年报显示，集团2013年归属于股东的溢利为80.4亿元，减除少数股东权益及评估增值影响后之核心溢利增长15%至62.1亿元，再创新高，公司ROE更高达21.71%，成为业内净资产率的房企之一。
在梳理这些行业龙头企业的财务数据时不难发现，在毛利率不断下降的情况下，企业更重视ROE的回报水平。而为了达到更高的ROE水平，成本控制就显得尤为重要。
房地产一直都是资本密集型的行业，土地价格以及融资成本则是房企的最主要成本。前述业内人士表示，由于土地供给的垄断性以及近几年的市场行情，企业在土地成本上几乎没有可做的文章，而在毛利不断下降的情况下，如何降低融资成本才是企业最应该关注的问题。
事实上上市房企近来也在资本领域动作频频，多家A股房企在去年8月开始纷纷抛出再融资计划，以期通过发行股票获得低成本的资金。
最近的一起案例是4月初A股上市房企大名城，公司非公开发行申请获得通过，募集资金总额不超过30亿元。而从3月中旬至今，房企再融资开闸仅仅一个月时间，已经有7家房企获批再融资，金额超过150亿元。
此前，中茵股份、天保基建、北京城建、迪马股份4家A股地产公司非公开发行股票已经相继获证监会审核通过，4家共获批募集金额约85亿元，投向均为房地产项目开发或收购资产。此外，卧龙地产和福星股份也分别获批6亿元和32亿元公司债券。
而港股的龙湖地产在过去一年间共计成功完成两次大规模境外融资，在手现金为146.8亿元，平均借贷成本为年利率6.58%，平均贷款年限由4.1年提升至4.6年，净负债率处于57.9%的合理水平。集团信用评级为标准普尔BB+及穆迪Ba1，展望均为稳定。
前述业内人士分析，控制融资成本的办法上，港股上市公司与A股公司有很大不一样，A股公司多以定向增发再融资以及购买资产的方式进行，尽管这一方式几乎不需要融资成本，但由于增加了股本，稀释了原股东的每股，ROE也会由于被稀释而下降;港股公司则更注重各项财务指标的稳健，以获取低利息成本的银团贷款。由于香港利率市场化，因此银团贷款成本普遍比内地低50%左右，这种做法也只有在香港有条件做到，一方面在原股东权益未被稀释的前提下可以直接降低融资成本，提高毛利率，进而提升ROE，另一方面ROE的提升也有利于公司以更健康的财务指标去与银团谈判，甚至有可能进一步降低融资成本。
类似地，中海地产也是凭借低融资成本实现了盈利能力的卓越攀升。2013年，该公司毛利率超过35%，比万科23.69%的毛利率高出11个百分点。而4%左右的长期资金借贷利率，已是内地房企的水平。
海外融资的诱惑
海外融资的优势在于利息低，借贷时间长，这也是自2013年以来，内房企对海外融资趋之若鹜的主要原因。
统计数据显示，2013年前11月，内地房企在票据跟债券的海外融资也已突破367.5亿美元，合计人民币2241亿元。若包括贷款在内，前11月融资额高达3228亿元，比2012年全年额度涨幅超过100%。
在2013年初，万科于香港市场获得的巨额超低利率贷款就曾引起同行的“羡慕嫉妒恨”。
2013年3月，万科首次发行海外债券，通过万科(香港)发行8亿美元5年期定息债券，年利率仅为2.75%。尽管票面甚至未达到内地一年期定期存款利息，但万科债券在路演时仍获得大量的超额认购，业内人士指出，万科能够低息贷款，在很大程度上就是由于万科的负债率一直较低，现金储备丰厚，经营风险较小。
几乎就在万科发债的同时，绿城中国宣布增发2018年到期优先票据所得的净额款项约3.09亿美元，息率8.5%;而3月28日，融创中国继年初配股20亿港元后二度融资，发行5年期高美元债券，票息为9.375%，发行规模5亿美元。
而在进入12月后，招商地产公告称，其控股子公司招商局置地发行的5亿美元信用增强债券已获得香港联合交易所批准上市及买卖。据悉，该美元债券的期限为5年，票面利率为4.021%。
据了解，目前内房股在香港通过银团贷款、债券等方式获取发展资金的成本普遍在10%利率水准之上，而在内地市场通过信托等方式获得流动资金的成本则更高，甚至可能高达20%。
龙湖地产在海外融资上也十分看重。其CFO韦华宁在最近举办的香港业绩会上就特别强调要充分运用银团渠道扩大融资成本优势。“海外银团融资成本几乎是债券的一半，在十几、二十亿美金的融资规模下，它对我们的毛利保护作用非常可观。”
就在今年3月7日，龙湖地产发布公告称将于近期赎回一笔高达7.5亿美金的债券。据了解，用于赎回这批债券的资金是龙湖地产于2013年7月份与13家银行签署的一笔77.6亿港币的银团贷款，而综合利率，则仅为3.1%+hibor(不足4%)。而据市场人士测算，通过此次美元债券赎回，龙湖地产每年可以减少利息支出超过2亿人民币。
尽管内地房企海外融资频频进行，但融资成本差异较大，这与房企的实力和评级成反比。例如，万科(标准普尔公司评级BBB+)3月发行的8亿美元5年期定息债券，利率仅为2.755%;而恒盛地产(标准普尔公司评级B-)发行的一笔5年期2.5亿美元票据，利率则高达13.25%。
一位熟悉香港金融市场的金融界人士称，国内融资中，要实现低成本，同样必须保持高资信。目前国内银行正在推行更加严格的名单制管理，资信水平高的企业甚至可以拿到基准下浮的贷款。
该人士表示，要获取低利率的银团贷款对于企业来说并非易事，银行会详细考察公司的现金流、盈利能力、负债率等多项关键指标，企业财务指标越健康，与银团的谈判空间也越大。因此类似龙湖地产这样的重视对包括ROE等多项财务指标进行严格控制的企业，也将获得更多的低成本融资支持。
极低的融资成本成为公司提高毛利的有利因素，这点也有大量事实佐证，与业绩分化的A股房企不同，在港上市的内地房企业绩普遍向好。
仅以2013年上半年数据看，在2013年上半年上市房企销售金额前十名中，仅有万科与保利地产为A股上市公司，另外中海地产、恒大地产等八家均为港股房企。
此外，2013年上半年在港上市的十大龙头房企，即中海、华润、龙湖、融创、碧桂园、世茂、恒大、绿城、富力和保利置业，上半年签约销售面积累计超过3159亿元，同比平均增幅超过47%，这一业绩表现亦好于A股典型房企。
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